Die UBS hat ihren Gläubigern in der vergangenen Woche den Rückkauf von neun alten CS-Anleihen im Nominalwert von 12,8 Milliarden Dollar angeboten. Im Rahmen dieser Offerte haben Gläubiger Papiere im Wert von rund 8 Milliarden Dollar angedient.
Die Credit Suisse hatte die Obligationen in den Jahren vor der Übernahme durch die UBS ausgegeben, um ihre schon damals kritische Kapitalsituation zu lindern. «Die UBS will mit diesen CS-Altlasten nun aufräumen», interpretiert Alexander Becker, Kreditanalyst und Spezialist für Bankenanleihen bei der Zürcher Kantonalbank, die aktuelle Rückkaufaktion.
Teures Kapital...
«Ende 2022 konnte die Credit Suisse neue Anleihen nur noch mit einem Jahreszins von neun Prozent ausgeben, sonst hätte sie auf dem Kapitalmarkt gar kein Geld mehr bekommen», erinnert sich Becker. Bei den zurückgekauften Anleihen handelt es sich um sogenannte Bail-in-Bonds. Das sind verlustabsorbierende Anleihen, die im Fall einer Krise abgeschrieben oder in Aktien gewandelt werden können, um einen chaotischen Konkurs zu verhindern. So kann eine Bank wenigstens theoretisch saniert und ordentlich abgewickelt werden.
Die Credit Suisse hatte vor der Übernahme im März 2023 derartige Schuldverschreibungen im Wert von rund 70 Milliarden Franken ausstehend. Abgeschrieben wurden aber nur die sogenannten AT1-Anleihen im Wert von 16 Milliarden Franken. In den Verträgen dieser AT1-Anleihen gab es eine Klausel, die es der Finanzmarktaufsicht erlaubte, die Abschreibung der Schuldverschreibungen anzuordnen, wenn die Bank gewisse finanzielle Bedingungen nicht mehr erfüllte. Das Ziel von AT1-Anleihen ist die Fortsetzung des Geschäftsbetriebes.
Die Abschreibung der AT1-Bonds von Credit Suisse ist inzwischen ein Fall für die Gerichte. Es wird gestritten darüber, ob die Vertragsklausel die Abschreibung auf Verordnung der Finma wirklich zugelassen habe. Die Gläubiger dieser AT1-Anleihen fühlen sich auch im Vergleich zu den ehemaligen Credit-Suisse-Aktionären übervorteilt. Deren Aktien wurden bei der Übernahme in UBS-Titel getauscht, wenn auch zu einem sehr niedrigen Wert.
...aber nutzlos
Nichts zu klagen haben die Inhaber der erwähnten Bail-in-Bonds der Credit Suisse, die von der UBS jetzt sukzessive ausgekauft werden. Diese Bail-in-Bonds wären erst abgeschrieben worden, wenn die Finma beziehungsweise der Bundesrat eine Zwangsrestrukturierung der Credit Suisse beziehungsweise eine teilweise Abwicklung der Bank angeordnet hätte. Weil das nicht der Fall war, kamen sie schadlos davon.
Auch mit der aktuellen Andienung ihrer teilweise hoch verzinsten Schuldtitel machen die Gläubiger der UBS kein Geschenk. «Die Bank zahlt eine Prämie auf die teuren Papiere und erkauft sich damit den Vorteil, künftig weniger Zins bezahlen zu müssen», erklärt Analyst Becker. «Der Rückkauf macht die Bilanz von UBS schlanker, sie wird damit aber nicht reicher.»
«Trotzdem sind die Gläubiger dieser Bail-in-Bonds die Gewinner der Credit-Suisse-Krise», sagt Hans Gersbach, Wirtschaftsprofessor an der ETH Zürich und Co-Direktor des Forschungsinstituts KOF. Gersbach war Mitglied der Expertengruppe Bankenstabilität, die der Bundesrat nach der CS-Krise ins Leben gerufen hatte, um den regulatorischen Reformbedarf zu klären.
Bereits zwei Monate nach der UBS-Übernahme schrieb der Professor in einem Aufsatz über «die vielen Fallstricke von Bail-in-Bonds»: Die Finma sei sich selbst nicht sicher gewesen, ob die Credit Suisse nach einem Bail-in das Vertrauen der Anleger hätte zurückgewinnen können. «Aus diesem Grund veranlasste sie nicht die Umwandlung der Bail-in-Anleihen. Es ist daher ungewiss, ob Bail-in-Anleihen – neben ihrer theoretischen Eigenschaft, im Krisenfall in Eigenkapital umgewandelt werden zu können – tatsächlich in grossem Umfang als Restrukturierungsinstrument eingesetzt werden können.»
Eigenkapital hilft mehr
Nach der Aufzählung weiterer Nachteile von Bail-in-Bonds kam Gersbach in dem Aufsatz zum eindeutigen Ergebnis, dass Eigenkapital besser geeignet ist als Bail-in-Bonds, das Vertrauen von Kunden und Kapitalgebern gegenüber der Bank zu stärken und die Wahrscheinlichkeit von Zahlungsschwierigkeiten und Liquiditätsengpässen zu verringern.
Das Problem: Bail-in-Bonds sind im Rahmen der internationalen Too-big-to-Fail-Regulierung standardisiert. Deren Ersetzung durch Eigenkapital kann nur international koordiniert erfolgen. Passiert ist diesbezüglich seit der Credit-Suisse-Krise aber gar nichts. Sowohl in Washington wie auch in London steht den Behörden der Sinn mehr nach Deregulierung als nach Regulierung. Wenig hilfreich sind vor diesem Hintergrund auch die Bestrebungen im Schweizer Parlament, die vom Bundesrat vorgeschlagene Kapitalregulierung für die UBS aufzuweichen und mehr Bail-in-ähnliches AT1-Kapital anstelle von echtem Eigenkapital zuzulassen.
Kreditanalyst Alexander Becker meint zum aktuellen Rückkauf der Bail-in-Bonds: «Die UBS baut ab, wovon sie zu viel hat, und streitet in Bern darüber, wovon sie zu wenig haben soll.» Die Bail-in-Anleihen dienen als Puffer für den Tag, an dem die Finma die Bank saniert. Das harte Kernkapital trägt die laufenden Verluste. «Nach heutigen Regeln ist die Bank gut kapitalisiert, und der Streit ist kleiner, als er klingt», findet Becker. 20 Milliarden Dollar über sieben Jahre seien knapp 3 Milliarden pro Jahr oder etwa die Hälfte von dem, was UBS in den ersten sechs Monaten des Jahres verdient habe. «Aus Aktionärssicht mag eine zurückhaltendere Gewinnausschüttung ärgerlich sein. Für die Gläubiger wäre sie positiv.»
